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  • 美股: 24.0907 暴跌分析

    • 股市与债券和大宗商品脱钩后恢复抛售
    • 摩根大通模型显示资产衰退的可能性差异很大

    对于那些坚信经济会好转的华尔街人士来说，生活正变得越来越艰难。

    债券和大宗商品市场早已预言的令人不安的数据本周唤醒了风险资产交易员，这是自 2023 年地区银行危机以来股市表现最差的一次。

    在从 8 月初的低迷中反弹后，交易员们屈服于对经济增长的担忧，这要归咎于最近以劳动力市场为首的一系列令人沮丧的经济消息。

    标准普尔 500 指数连续四天下跌，信贷利差以 8 月初以来最快的速度扩大，计算机芯片制造商指数暴跌 12%——这是自疫情爆发以来的最大跌幅。

    今年股市基准指数已上涨 13%，波动只是牛市图表中的小插曲，风险敏感型资产仍在很大程度上反映出未来软着陆的趋势。然而，交易行为——尤其是周五的交易行为——是跨资产投资者之间罕见的一致意见。一项指标显示，直到最近，他们对经济前景的看法从未像 2019 年以来的任何时候那样分歧严重。

    总而言之，由于美联储两年多来的强硬政策行动产生了影响，本周股市——受到经济敏感型企业的拖累——加入了持续时间更长的市场暴跌行列，

    这种暴跌已经持续了一个多月，困扰着石油、铜和债券收益率。

    JonesTrading 首席市场策略师Michael O’Rourke表示：“投资者现在可能意识到了经济衰退的风险，但这只是在按下了十次贪睡按钮之后才意识到的。如果同时考虑经济数据和随后的收益报告，环境只会变得更糟。”

    债券投资者——历史上被称为“聪明钱”，因为他们倾向于预见经济方向的转变，无论对错——已经消化了更快的降息预期。这将两年期美国国债收益率推至 2022 年以来的最低水平。

    大宗商品综合体同样对消费和投资周期的前景发出了警告信号，全球增长的两个主要指标均出现大幅下跌。石油抹去了 2024 年的所有涨幅，而铜价在过去 16 周中有 13 周下跌。

    虽然市场在 2024 年的走势各不相同，但本周的走势确实有一个明显的前兆：8 月初，劳动力市场疲软的早期迹象导致债券收益率和股票在一场波动风暴中暴跌，而这场风暴来得快去得也快。最新的暴跌反映了导致第一次暴跌的同一套担忧——经济可能停滞得太快，美联储无法在不紧急采取政策补救措施的情况下挽救它。

    从某种角度来看，风险资产的同步抛售证实了人们对政府债券的谨慎态度。要了解股票和信贷在定价乐观增长情景方面与其他资产有何不同，可以考虑摩根大通公司策略师（包括尼古拉斯·潘尼吉尔佐格鲁）保存的一个模型。该模型通过将各种资产的走势与过去的周期进行比较，得出经济衰退的可能性。

    该模型显示，截至周三，股票和投资级信贷中经济萎缩的可能性相对较低，仅为 9%。

    相比之下，大宗商品和政府债券的定价概率要高得多，分别为 62% 和 70%。

    摩根大通资产管理公司投资组合经理Priya Misra表示：“我认为没有哪个市场真正将经济衰退的可能性考虑在内，但总体数据表明经济衰退的风险正在上升。尽管人们对美联储 9 月份降息 25 个基点或 50 个基点感到忧心忡忡，但如果经济衰退真的来临，所有市场都会受到影响。降息效应需要一段时间才能渗透到经济中。”

    当然，在最好的情况下，通过分析嘈杂的金融资产来推断清晰的经济信息也充满风险。市场就像央行行长一样，在整个通胀时代一次又一次地努力预测商业周期。与此同时，交易员情绪和资金流动等一系列投资因素可能会推动价格超出市场基本面所能承受的范围。导致近期股市回调的因素包括头寸过高和估值过高，尤其是科技巨头。

    不过，上个月股票和债券之间的情绪差距仍然很明显。标准普尔 500 指数的等权重版本（给予大型科技公司与普通消费必需品相同的权重）在 8 月底创下历史新高，为未来的商业周期发出了乐观信号。与此同时，两年期美国国债收益率持续下跌，反映出人们坚信杰罗姆·鲍威尔及其团队将被迫以比预期更快的速度降息。

    如果这种信念得以巩固，风险资产可能会被迫从全球最重要的债券市场获取新的线索。这不是完美的科学，但本周早些时候连续三个交易日，标准普尔 500 指数与 52 周高点相差 2.5%，而两年期利率与 52 周低点相差 50 个基点——这是自 2019 年以来从未见过的分歧。

    然而，在整个股市牛市期间，尤其是在后疫情时代，任何关于经济衰退的预言都被证明是错误的。债券市场也并非总是预测正确。截至本周，两年期美国国债收益率自 2022 年以来一直超过十年期美国国债收益率——这是有史以来持续时间最长的倒挂。

    现在，随着收益率曲线的形状在本轮市场周期中首次正常化，人们开始质疑它是否是经济衰退的可靠预兆。

    历史不容乐观。过去四次经济衰退都是在收益率曲线再次转正后才开始的。

    然而，随着美联储降息，软着陆也可能刺激收益率曲线变得更陡峭，从而导致短期收益率下降。

    德意志银行策略师 Jim Reid 在本周的一份报告中写道：“因此，无论你倾向于哪种观点，一条正向倾斜的曲线（如果我们继续朝这个方向移动）都可能带来一个关键时刻，即收益率曲线是否已经完全失效，成为本轮周期的领先指标，或者它的力量是否只是比历史上其他周期更晚显现出来。”

    波士顿宏利资产管理公司（Manulife Asset Management）管理着 1600 亿美元资产，该公司的Nathan Thooft认为，经济放缓迫在眉睫，但经济将能够避免出现严重衰退。然而，这并没有阻止他的公司在最近几周削减股票持股。

    多元资产解决方案的首席投资官表示：“这并不是因为担心美国经济大幅下滑，而是因为技术和情绪走弱、估值过高、选举和季节性因素。”

    就业数据

    对于鲍威尔和他的同事来说，关键问题是劳动力市场的放缓是否会演变成严重的经济衰退——这是他们迫切希望避免的结果。

    8 月份，雇主新增了 14.2 万个职位，低于经济学家普遍预期的 16.5 万个。6 月和 7 月报告的就业增长也被下调。过去三个月，平均每月招聘 11.6 万人，这是自 2020 年中疫情最严重时期以来的最低水平。

  • 美股: 市场崩溃的前因后果

    在“今日市场”博客的现场问答中，我们邀请了新闻编辑室的专家对本周的市场波动进行分析。

    以下是经过稍微编辑的谈话记录。

    从一个简单的问题开始：是什么导致了全球股市崩盘？

    以下是高级亚洲股票记者 Abhishek Vishnoi 的报道：

    “此次股市崩盘导致全球股市价值数万亿美元蒸发，其根源在于对美国经济进一步放缓的担忧、日本利率的历史性转变，以及由于估值过高，投资者纷纷抛售重量级科技股。
    在美国经济数据疲软引发人们担忧美联储在降息方面可能已经落后，并且现在可能需要大幅放松货币政策以避免经济衰退之后，避险情绪进一步加剧。
    中东的地缘政治紧张局势进一步增强了人们的谨慎情绪，因为以色列准备应对伊朗和地区民兵可能发动的袭击，以报复真主党和哈马斯官员被暗杀的行为。”

    此次崩盘与 1987 年黑色星期一的崩盘相比如何？

    欧洲股市资深记者Michael Msika：

    “情况有所不同。首先，日本是历史上经济下滑最为严重的地区之一，但其经济损失远不及 1987 年，原因也各不相同。
    背景很重要。首先，市场已经有一段时间没有真正的调整了。其次，最近的反弹以大量资金涌入少数交易为特征：做多大型科技股和做多日本股票以及做空日元是一些最拥挤的交易。经济增长担忧加速了套利交易的平仓，这种平仓始于日本加息和日元飙升。这引发了对日元和全球经济增长非常敏感的日本股市崩盘。
    问题是，当每个人都建立了类似的头寸并开始亏损时，他们往往会快速平仓，从而产生滚雪球效应。交易算法、系统策略和期权对冲加剧了这一切。总的来说，如果加上夏季流动性较低，最终会出现像我们刚刚经历的惊人走势。”

    谁受的打击最严重，谁又逃脱了？

    阿布舍克·维什诺伊：

    “亚洲受到的打击尤其严重，因为日本在周一成为全球抛售的中心。与此同时，日元套利交易（借入廉价日元来融资购买高收益资产）的平仓使得美国科技股以及韩国和台湾等科技股密集的市场受到重创。
    基准东证股价指数和日经 225 股票平均指数周一均下跌 12%，创下 1987 年黑色星期一崩盘以来的最大跌幅。
    另一方面，受日元套利交易意外平仓和美国经济可能陷入衰退的重新定价影响，投资界开始更加深入地关注外国投资者持股不足的亚洲新兴市场。
    在上周日本引领全球股市崩盘和随后的反弹，并在部分市场下跌和回升的途中引发电路滤波器之后，中国、印度和东南亚部分地区的股市正成为新常态中的赢家。
    自上周五美国就业数据不佳引发抛售以来，标准普尔 500 指数已下跌 2.8%，而中国股市仅下跌 0.6%。在此期间，印度和马来西亚股市分别上涨 1% 和 3.6%。

    为什么日本成为此次动荡的中心？

    日本股票编辑西泽佳奈：

    “没有单一的原因可以解释这种波动，但分析师指出了几个触发因素，导致日本特别容易受到冲击。
    首先，日本央行 7 月 31 日的加息和强硬言论推高了日元汇率。一些人认为利率将长期维持在低位，日元将保持疲软的信念被打破，导致押注该交易的投资者大量撤离。日本股市是今年表现最好的主要市场之一，基准指数在 7 月份创下历史新高。这也使得市场更容易获利回吐。
    其次，美国就业数据疲软引发了人们对该国经济陷入衰退的担忧。由于出口占主导地位，日本股市对全球经济周期非常敏感。由于外国投资者占比很高，日本股市流动性也很强——因此当人们对全球经济或政治不稳定感到担忧时，股票很容易被抛售。
    第三，许多散户投资者用借来的资金购买了日本股票。上周的市场抛售可能引发了一波追加保证金的浪潮，迫使他们平仓，因为他们的抵押品价值缩水了——除非他们有足够的额外现金来弥补差额。这加剧了市场崩溃，抛售引发了更多的抛售。”

    当市场崩溃时交易员会采用什么策略？

    新兴市场宏观策略师 Marcus Wong：

    “在本月的市场动荡中，交易员们纷纷转向传统的避险货币，其中美国国债、日元和瑞士法郎都是主要受益者。
    相反，澳元和挪威克朗等风险敏感型商品货币遭到抛售。尽管美元在市场动荡期间通常受到青睐，但美国利率仍然较高也意味着美元套利仍然极具吸引力，尤其是与许多已开始放宽利率的 G10 国家相比。
    有趣的是，黄金反而被抛售。在市场严重混乱的时期，似乎有些交易员被迫弥补意外的保证金追加——这导致交易员清算黄金头寸。”

    美国就业报告对于经济危机有多重要？

    迈克尔市场：

    “就业报告只是拼图中的一块碎片。坏消息的累积才是罪魁祸首。”
    一段时间以来，美国的就业岗位空缺表明就业市场疲软，但还不足以引起担忧。从宏观经济角度来看，欧洲和中国经济增长势头减弱的证据已经积累了一段时间，就业报告加剧了人们对美国将很快加入经济放缓的担忧。这让人们担心，各国央行可能在降息以防止经济衰退方面行动过慢。这让投资者的情绪转变为“经济坏消息就是市场坏消息”，各国央行可能无法抵消这种影响。
    7 月份，美国一些大型科技股的盈利表现令人失望，也开始削弱市场人气。”

    这是美国或全球经济衰退的早期迹象吗？

    宏观策略师西蒙·怀特（Simon White）:

    “最近的市场动荡对美国经济没有影响，因为美国经济目前处于放缓状态，但未来 3-4 个月出现衰退的可能性很小。但如果未来市场进一步波动，可能很快就会影响到实体经济，这将使短期内出现衰退的可能性更大。”
    欧洲债券记者艾丽斯·格莱德希尔（Alice Gledhill）：
    “最近的市场走势确实表明投资者突然对全球经济状况变得更加紧张。
    很难夸大最近几天价格波动有多大，因为交易员抛售股票等风险较高的资产，转而购买美国国债等较安全的资产。在短短两个交易日内，美国两年期国债收益率从约 4.30% 跌至 3.65%，尽管此后部分走势已逆转。交易员还预计降息幅度将比几周前更大，这意味着他们认为政策制定者将不得不迅速放松政策，以缓解受高借贷成本重创的经济体的压力。
    目前还很难说全球经济是否会出现衰退。但收益率曲线（不同期限债券收益率之间的差异）的变动可能表明美国经济衰退即将来临，这将对其他经济体产生连锁影响。过去两年，两年期债券收益率一直高于十年期债券收益率，这一异常现象在本周早些时候得到了短暂的修正，即所谓的曲线倒挂。
    许多投资者认为这是经济衰退即将到来的迹象，因为这是降息即将到来的迹象，从而拖累了短期收益率。”

    市场崩溃的早期迹象有哪些？

    西蒙·怀特:

    “崩盘就像沙丘崩塌。最终，只要增加一粒沙就会导致崩塌，但不可能提前知道会是哪一粒。这次崩塌就是日本央行上周三加息。
    涨幅本身很小，但足以让市场相信日元将开始走强。
    这反过来又导致全球股票和债券市场不稳定，以至于两天后美国公布的就业数据略低于预期，足以引发全球资产价格更为严重的下跌。”

    西泽佳奈：

    “不过，在最近的暴跌之前，市场就存在一些紧张情绪，因为美国科技股（曾推动股市上涨）在收益未能达到高预期后受到重创。散户投资者杠杆头寸的增加也被视为一种风险。”

    这次危机是否带来了什么意外？

    迈克尔市场：

    “今年的落后者相对而言没有受到影响，甚至还受益，因为显而易见的是，一些最拥挤的资产已经转移到了市场的其他部分。
    中国开发商和人民币受益。欧洲和中国一段时间以来一直被投资者所回避，自欧洲大选和法国大选以来，投资者对欧洲的投资减少，自 5 月以来，投资者对中国的投资减少。黄金并没有从其避险地位中受益。最令人印象深刻的是美国波动率指数 VIX，该指数在下跌前创下了有史以来最大的盘中涨幅；虽然波动率上升并不令人意外，但涨幅之大却完全出乎意料。”

    自周一以来，我们看到股市上涨，问题结束了吗？

    阿布舍克·维什诺伊：

    “自周一暴跌以来，日本引领全球风险资产反弹，因为有迹象表明抛售过度，且日本央行暗示在市场不稳定时不会加息。
    日本股市已收回周一逾 70% 的跌幅，并带动北亚科技股密集型市场出现类似反弹，有望收复全部失地。
    不过，至少对于发达市场和科技股而言，宏观制度和策略已经发生了一些变化，而这两者都是近年来全球风险资产的支柱。持续压力的核心是美国经济在今年年底前陷入衰退的可能性不断上升，以及对日本央行利率最终将落到何处的预期。”

    西蒙·怀特:

    “现在说这些还为时过早。市场抛售通常像疫情一样一波波地出现。目前市场已经恢复了一些平静，但可能仍存在一些可能导致市场进一步下跌的痛苦。”

    什么阻止了这场崩溃？

    黄伟:

    “继上周五美国就业数据疲软刺激抛售之后，7 月份 ISM 服务业数据强于预期，似乎为经济带来了一些积极的反馈。
    随后，日本央行行长内田信一表示，央行在市场不稳定时不会加息，市场人气再次受到提振。不过，由于市场疲软，投资者正在寻找进一步买入或卖出的催化剂，股市崩盘也可能已经停滞。
    市场仍然非常紧张，目前很少有人敢断言市场已经触底。随着美国劳动力市场成为焦点，周四将公布的美国每周失业救济申请应该会受到广泛关注。”

    现在日本市场的情况如何？

    西泽佳奈：

    “经过本周初的剧烈波动之后，市场至少目前已经平静下来。
    经过周一和周二的波动后，盘中涨幅已不足 5%。
    尽管瑞银等一些银行下调了对日本股市的预测，但许多大型投资者仍然看好日本股市的长期前景，央行的言论似乎缓解了投资者的担忧。一些技术指标显示，最糟糕的时期可能已经过去。”
    此次抛售是否是由非常受欢迎的交易的平仓所驱动的？您是否认为其他拥挤的交易也可能存在风险？

    阿布舍克·维什诺伊：

    “最近的调整无疑是拥挤交易的爆发，但股市抛售的强度以及随后的反弹表明交易员已经建立了短期底部。
    尚待观察的是，这种始于最拥挤行业/主题的避险情绪是否会扩大。目前，这种情况发生的几率较低，因为市场已开始从超卖水平反弹。
    不过，在当前情况下，大量抛售中国股票的交易可能会出现一些平仓，这意味着受创的中国股市将得到一些缓解。一些基金经理可能会重新考虑进入一个与美国股市几乎没有关联、股价极其便宜且外国人持股较少的市场。”

    此次危机是否可以部分归咎于美联储未能降低利率？

    Greg Ritchie，欧洲债券/外汇记者

    “投资者喜欢将自己的投资组合出现赤字的原因归咎于美联储，但最终这些不安情绪可以归结为一系列因素，包括日元套利交易的平仓和一些接近完美的市场定价。
    您可能会说，美联储现在就应该出于合理的经济原因开始降息，但最近的价格走势比这更复杂。
    此外，尽管美国市场的波动速度很快，但还没有大到让美联储官员担心的程度。正如央行官员奥斯坦·古尔斯比本周早些时候所说，市场的波动性远大于美联储的行动。”
    经济形势真的那么糟糕吗？增长前景似乎还不错。

    Sam Unsted，《今日市场》：

    “这个问题的答案很简单，不是。美国经济和消费环境已经出现疲软迹象，这不仅体现在更广泛的数据中，还体现在麦当劳和星巴克等公司的报告中。但目前还没有任何迹象表明美国即将陷入严重衰退，只是经济增长开始放缓。
    然而，当市场处于当前位置时，这并不重要。例如，投资者纷纷涌入大型科技股，看好人工智能的发展前景。本质上，很多投资者押注一切都朝着同一个方向发展。美国经济增长放缓削弱了这一说法，因为这可能意味着客户在人工智能软件或硬件上的支出将减少。不是消失，但支出可能会比预期的要少。
    因此，虽然人工智能仍然是全球大趋势，美国经济仍处于合理水平（即使略有欠健康），但这些对基本面的改变必须被计入价格。而且由于科技股交易非常拥挤，股市的波动比经济基本面所显示的更为剧烈。
    我们还收到了许多关于这次崩盘对比特币和其他加密资产意味着什么的问题。这里面有什么故事吗？

    Emily Nicolle，加密货币记者：

    “日元套利交易的平仓对加密资产的打击与全球股票一样严重（如果不是更严重的话，因为前者天生就容易波动）。周一，以太币经历了自 2021 年底以来的最大单日跌幅，比特币的总流通价值一度缩水约 1700 亿美元。简而言之，任何认为加密货币已经设法从与传统市场的关联中恢复独立的人都被证明是错误的。
    在加密货币圈，比特币长期以来最受欢迎的说法之一是其作为“数字黄金”的声誉，人们认为该资产是抵御通胀的工具，也是其他地方动荡时期的避风港。但周一比特币价格下跌逾 16% 的事实打消了这一想法。
    因此，一些分析师认为，比特币应该更多地被视为一种“类似风险的赌注”，未来它可能会像黄金一样交易——这意味着，在当今，我们应该预期更高的风险和更大的利润机会。目前，这不太可能吸引那些需要参与才能将比特币和其他加密资产推向主流的机构和政府。”

    很多读者都在问日元套利交易。它是什么？为什么它如此重要？

    黄伟:

    “由于日本此前的货币政策极其温和，借入日元，同时投资墨西哥比索、巴西雷亚尔或土耳其里拉等高收益货币的做法十分流行。这种交易不仅在全球机构投资者中很受欢迎，在日本的散户投资者中也很流行。当日本央行在 3 月份首次加息时，日元的反应仍然相当温和——因此，日元融资套利交易仍然很受欢迎。
    但日元的突然上涨颠覆了交易，投资者仍在争相平仓——这导致日元进一步上涨，而墨西哥比索等货币则大幅下跌。但一些投资者认为，平仓尚未完成，摩根大通的 Arindam Sandilya 本周表示，平仓仅“完成了 50%-60%”。
    本周石油和天然气等大宗商品的表现如何？这些大宗商品的前景如何？

    萨姆·安斯特德:

    “周一油价陷入了抛售。当资产价格波动幅度达到当时的水平，而经济增长担忧又成为市场混乱的一部分时，几乎没有资产能够毫发无损。
    然而，情况很快就回到了基本面——中东紧张局势、OPEC+ 的供应前景。这意味着油价基本收复失地，价格今天也没有太大波动，而股市仍在过山车式波动。”

    Nvidia 和 SMCI 的股票预期如何？它们有可能重回今年的峰值吗？

    萨姆·安斯特德:

    “当然，分析师对 Nvidia 股票的前景仍然非常乐观。它是快速增长的 AI 市场的领先者。在彭博社跟踪的股票中，根据他们的目标价，他们仍然认为还有 43% 的上涨空间。规模较小的 Super Micro 也不会被排除在外——分析师认为其有 50% 的上涨空间。就像我之前写的那样，AI 的故事不会消失。
    本周我们看到的是，市场实际上越来越理性地看待人工智能将为这些公司带来的好处，而经济增长的担忧也推动了这种看法。通常，当一种全球趋势让投资者兴奋时，就会出现过热现象，因为每个人都蜂拥而至，然后随着人们意识到这种情况实际上会以多快的速度发生，市场就会出现回调。周一的情况部分如此，现在的焦点转向了这些公司实际实现了多少增长以及未来会实现多少增长，而不是毫无节制地过度乐观。未来可能会出现更多这样的震荡。”
    我们是否应该预期未来几天/几周会出现更多波动？我们如何知道波动何时会缓解？

    黄伟:

    “是的，这是一个安全的假设。尽管市场已经降低了美联储“紧急”降息的可能性，但目前市场上最大的争论是今年经济衰退的可能性。摩根大通本周将经济衰退的可能性从之前的 25% 提高到 35%。
    由于市场密切关注美国非农就业数据，预计美国就业和通胀数据将受到更多关注——这可能会引发进一步的剧烈波动。由于 8 月份夏季流动性紧张，这种波动可能会更加剧烈，并在 9 月份 FOMC 决策之前保持高位。
    在判断波动何时结束方面，华尔街著名的“恐慌指数”将是 VIX 指数，该指数衡量标准普尔 500 指数的 30 天隐含波动率。周一，该指数飙升至 2020 年 3 月疫情高峰以来的最高水平。尽管有所缓解，但 VIX 水平仍接近一年平均水平的两倍。虽然市场从周一开始平静下来，但与近期趋势相比，它仍然相当高。其他风险晴雨表可能是澳元兑日元对，进一步上涨表明市场情绪正在改善。”

    西蒙·怀特:

    “当市场像今天这样动荡时，水平不太可能被遵守。尽管如此，VIX 超过 40 是非常极端的，如果它回到那个水平，这将清楚地表明崩盘还没有结束。”

    危机后各国央行的前景如何？

    格雷格·里奇:

    “货币市场仍押注美联储在今年剩余时间内将货币宽松幅度提高一个百分点以上。鉴于只剩下三次预定的利率决定，这意味着至少会有一次半个百分点的降息和两次四分之一个百分点的降息。
    这一前景比欧洲央行更为激进，交易员们预计欧洲央行将降息三次（四分之一个百分点）。话虽如此，但考虑到欧洲央行在 6 月份已经降息了四分之一个百分点，美联储正在奋力追赶。
    对于英国央行而言，由于交易员押注利率将保持相对高位，因此在 2024 年剩余的三次会议上，只有两次降息四分之一个百分点。这是在人们对价格压力持续存在的担忧之下。今天早些时候，两项独立调查显示，英国雇主加大了对白领职位和长期员工的招聘力度，这表明工资上涨的压力，英国央行官员担心这可能会加剧通胀。”
    我们向电视撰稿人兼彭博市场博客执行编辑马克·库德摩尔 (Mark Cudmore) 提出了一个关于日本股市前景的问题。以下是他的看法。
    “日本股市的前景并不乐观，未来几个月内很可能再次跌至近期低点。
    周一的恐慌性抛售不太可能重演，但购买日本股票的许多核心原因已被削弱：
    日元较一个月前上涨约 10%，这对出口商来说是一个打击，更不用说外汇波动性的大幅增加对交易造成了重大成本。
    人们曾相信，在上田行长的领导下，日本央行将谨慎、平稳地实现政策正常化，这将对金融体系和经济产生积极影响。这种信念在上周加息期间一直持续，直到几个小时后相关新闻发布会开始。只是在那次新闻发布会上，这种乐观情绪才被打破，因为上田行长表达了令人惊讶的强硬立场，他指出强劲的国内消费者和疲软的货币是其立场的合理性。前者的证据薄弱，这严重损害了他的信誉，而后者则是一种动机，意味着未来对出口商的支持立场将减少。鉴于随后的市场影响，很难重新点燃投资者的热情，给政策制定者另一次机会。
    根本背景是，日本仍未摆脱数十年的停滞——2024年，日本将再次成为全球增长最慢的主要经济体——而现在，就在条件看似适宜的时候，央行却中止了经济起飞。
    虽然股市在抛售后现在处于折价状态，但与全球许多其他股市相比，它并不便宜，这些股市在过去 15 年也落后于美国科技股推动的牛市。当然，有一个企业改革的故事，但进展缓慢，移民政策意味着人口结构并不支持。

    最后，关键问题是：下一步我们应该注意什么？

    黄伟:

    “随着本周的抛售，市场已开始回调。此次回调是否会持续，很大程度上取决于美国经济衰退的可能性和仓位。关于后者，花旗集团策略师本周早些时候指出，一旦有更多“仓位完全解除的证据”，他们会更愿意趁低买入。
    因此，如果有更多迹象表明美国经济正在陷入停滞，投资者仍有进一步抛售的倾向。尽管市场几乎没有一致认为美国经济今年将陷入衰退，但投资者非常紧张，以至于现在经济即使出现“小幅放缓”，也可能成为抛售的另一个理由。“

    格雷格·里奇:

    “信不信由你，但我们正处于全球市场夏季低迷期。这意味着我们预计央行官员不会发表大量评论，下一个重大决定要等到一个多月后欧洲央行开会时才会做出。
    目前的重点是定位，流动性减少可能会加剧波动。最受关注的数据仍将来自美国，鉴于对经济衰退的担忧日益加剧，就业市场数据可能成为首要关注点。”
  • 美股：24年8月暴跌的分析

    美股：24年8月暴跌的分析

    但很大程度上取决于市场对美联储看跌期权是否有需求。是否存在“大到不能倒”的濒临破产的公司？

    残酷的夏天

    我们正处于市场大抛售之中。关于这一点，有很多话要说。要了解报道的一些亮点，请阅读乔纳森·莱文 (Jonathan Levin) 的文章，了解沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 筹集现金的意义，马特·莱文 (Matt Levine) 的文章，了解好交易变坏，杰西·门顿 (Jess Menton) 的文章，了解市场面临的技术障碍，以及约翰·斯特佩克 (John Stepek) 的文章，了解问题的根源，或者听听我和大卫·古拉 (David Gura) 一起参加大盘播客。目前，Points of Return 将尝试回答一些问题。

    这是美国 6 月份通胀数据好于预期并让所有人确信利率不会永远维持在高位引发的快速转变。这是特朗普遭枪击的三天前，此后的三周美国政局一直很混乱，而中东的风险急剧升级。这些都 没有直接导致抛售，但也无济于事。

    上周公布了更多数据，包括令人失望的美国失业报告和世界各国央行的不同反应。这导致了许多输家和少数赢家。支付丰厚可靠收益的证券突然变得有吸引力，而小盘股则被抛售。那些对经济最敏感或投机者最密集的资产下跌幅度很大。以下是自 7 月 10 日以来最值得注意的走势：

    市场不会凭空而动，也不会仅仅对事件做出反应。相反，我们应该警惕乔治·索罗斯所说的反身性——市场创造我们所有人都必须适应的新现实的力量。股价下跌使公司更难筹集资金。投资者感觉更穷了。金融状况收紧。 因此，我们讽刺的是，美联储上周暗示金融状况紧张，可能很快会降息以让事情变得更容易——从那时起，金融状况综合指数就从宽松变为非常紧张。这种转变与 2023 年春季袭击美国的突然银行业危机不相上下：

    波动性（定义为投资者愿意在期权市场上支付多少钱来防范未来价格波动）突然飙升，显示出真正的焦虑，有可能影响市场结果。

    请注意，无论是弗拉基米尔·普京的军队，还是哈马斯和以色列国防军，都无法像老式套利交易平仓那样在美国股市引发同样的恐慌：

    此外，在这种时候发表任何评论都注定会成为命运的牺牲品。自 2008 年 9 月雷曼兄弟破产以来的一周，标准普尔 500 指数实际上收盘走高，因此最初的走势可能具有欺骗性。然而，在撰写本文时，日经 225 指数在东京早盘大幅下跌后上涨了 8% 以上。在周一交易期间，一度市值超过 3 万亿美元的 Nvidia Corp. 股价开盘下跌 15.5%，随后上涨 14%。它仍比 6 月份的峰值下跌了 26%，但比年初的价格高出一倍多。除非您是专业交易员，并且可以使用一些出色的溃疡药物，否则最好忽略这样的波动。

    那么，什么可以告诉我们接下来会发生什么，以及抛售可能在何时停止？估值无济于事。

    标准普尔 500 指数经周期调整后的市盈率（将价格与过去十年经通胀调整后的平均收益进行比较）仍为 33 倍左右。这比该指标自 1880 年以来除大约三年以外的所有历史水平都要高。

    它比 1929 年大崩盘前的峰值还要高。如果这种调整必须持续到股市看起来非常便宜，我们将不得不等待很长时间。

    相反，我认为最好回顾一下历史。所有抛售都是不同的，但有一些广泛的原则可以提供帮助。 在炎热的夏天，抛售并不常见，但确实会发生。这张图表显示了今年迄今为止标准普尔 500 指数与 1998 年（俄罗斯债务违约和长期资本管理公司破产的一年）、2015 年（希腊退欧危机和随后的人民币贬值失败的一年）、2007 年（次级抵押贷款市场崩溃的一年）和 2011 年（在国会和总统就联邦债务上限问题首次发生大僵局之后，标准普尔下调了美国国债评级的一年）的表现。

    夏季抛售之后的情况各不相同，尽管在这几年里，标普 500 指数收盘时的表现并没有比开盘时差多少。最大的例外是 1998 年，当时该指数在 进入最后一个季度时处于低迷状态，但最终实现了 25% 的年增长率。因此，令人鼓舞的是，到目前为止，2024 年看起来更像 1998 年，而不是此后任何一个残酷的夏天。

    当天才失败时

    那么，1998 年为何会如此发展呢？上半年，并购狂潮席卷而来（比如花旗集团和旅行者集团合并成立花旗集团），而夏季的低迷则主要由俄罗斯债务违约引发，俄罗斯在前几年吸引了大量资金，但在鲍里斯·叶利钦的领导下，陷入了严重的困境。

    那一年，8 月到 9 月，股市再次遭遇抛售，因为规模庞大、杠杆率极高的对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)破产，需要华尔街债权银行的救助，而美联储牵头的这一举措颇具争议。当债券市场完全陷入平静时，美联储认输了，并在两次预定会议之间进行了一次非常不寻常的联邦基金削减。这一事件在很大程度上催生了“美联储看跌期权”这一短语，随着互联网公司进入市场，美联储的新流动性推动了异常的投机热潮。

    1998 年卢布暴跌，银行外的储户。

    现在，由于互联网泡沫，那次降息普遍被谴责为错误。但我认为，1998 年的经验为我们指明了 2024 年的方向。最初由俄罗斯推动的抛售引发了第二轮下跌，因为它让一家大型金融机构（LTCM）陷入了严重困境。大幅反弹是因为市场有效地迫使美联储降息。

    • 因此，我们首先需要知道，是否有任何机构会因为这次抛售而陷入严重困境，这个问题围绕着它们所承担的杠杆率而展开。
    • 其次，我们需要知道美联储（和其他央行）被促使通过降息或其他措施提供流动性来拯救所有人的可能性。

    如今，杠杆往往被藏匿在我们看不见的私人市场中，持有者也不太可能急于满足现金需求。因此，这一点很难判断。但受监管的银行业看起来比 1998 年甚至去年春天更为强劲，当时债券收益率上升导致硅谷银行倒闭。

    美联储最新一期季度高级贷款提供意见调查(SLOOS)于周一发布，显示银行几乎没有收紧商业贷款标准。这不是陷入困境的机构或处于特别困境的经济体的行为：

    该调查还显示，消费者信贷需求正在复苏，这与经济衰退的说法截然相反：

    这并不意味着某些系统重要性参与者没有承受严重损失并准备抛售。只能说目前没有明显证据表明存在此类情况。

    如果此次抛售没有让大型机构陷入危险，那么它不太可能发展成自我强化的下跌趋势。

    这对美联储意味着什么？正如我们所记录的，过去一年里，预期发生了巨大变化。就在上一份 CPI 报告发布之前，全球利率概率功能表示，市场预期联邦基金利率在 2025 年 1 月会议后将达到 4.675% 。周一上午，这一数字一度降至 3.658%，这是美联储预期行为方式的重大转变。然而，如果没有重大金融事件，很难理解他们为什么要这样做。

    周一公开发表评论的美联储理事们担心地表示，下个月会议上降息 25 个基点也不是板上钉钉的事。芝加哥联储主席、前奥巴马总统顾问奥斯坦·古尔斯比表示，央行 “反应比市场要小”，不会反应过度。而旧金山联储主席玛丽·戴利承认，劳动力市场正在放缓，但表示降息将取决于新的数据，且“市场可能会过度朝一个方向或另一个方向波动”。

    古尔斯比试图控制预期。

    尽管市场普遍猜测他们将被迫这么做，但他们似乎还没有准备好在会议间隙采取紧急降息措施，就像 1998 年格林斯潘那样。三井住友日兴银行的约瑟夫·拉沃格纳 (Joseph Lavorgna) 曾担任特朗普政府的经济顾问，他阐述了紧急降息不太可能发生的原因：

    • 这看上去像是一次恐慌之举。
    • 美联储主席杰罗姆·鲍威尔 (Jerome Powell) 可以为市场做好准备，8 月 23 日美联储将在杰克逊霍尔 (Jackson Hole) 大幅降息至少 50 个基点。
    • 任何可能进一步削弱美元的因素都可能加剧日元套利交易的平仓。

    美联储现在很有可能开始降低利率。​​除非发生与长期资本管理公司、雷曼兄弟或硅谷银行类似的事件，否则美联储不太可能不顾一切地冒险引发像 1998 年那样的投机热潮。所以请保持警惕，记住现在的关键问题是，任何对金融市场至关重要的机构是否会遭遇失败。

    生存秘诀

    我想就互联网心理学征求一些建议。上周，Points of Return 报道了密歇根大学的 Joanna Hsu的一篇文章，她将平均通胀预期大幅上升的大部分原因归因于其研究方法从电话调查转向在线调查。人们在网上更有可能预测未来通胀率高企。

    我认为，这种相当令人担忧的增长是由于人们倾向于在网上夸夸其谈和夸大其词。有几位读者写信提出了相反的观点；我们更有可能在网上说出我们真正想说的话，并在电话中说出我们认为别人对我们的期望。它们并不相互排斥。到底是哪一个呢？

    我个人认为，网络上的旧礼仪规则已经逐渐瓦解。很明显，在社交媒体上（当然，这与在邮箱中回答问题不同），人们会夸大其词。例如，上周有一条推文称，市场抛售是因为“美联储在降息方面玩得太久了”，这引起了这样的回应：

    大笑！！！！人们真的认为这就是市场抛售的原因吗？他们应该查一下“天真”这个词。

    对于外行来说，ROFLMAO 的意思是“笑得满地打滚”。我怀疑这位匿名推特用户是不是真的在地上打滚。他（或者可能是她）是为了效果而夸大其词。就像网上的很多内容一样，它不是为了说服，也不是为了进入真正的讨论；它只是一种表演。

    口罩摘下来了。

    类似的论点是否适用于在线问卷？我的记者们将其与酒精进行了比较。俗话说，酒后吐真言。喝醉后，你更有可能向某人承认你不喜欢他们（或者你非常非常喜欢他们）。然而，你也更有可能夸大其词，说你讨厌他们。这确实很重要。如果有人有经验可以阐明这个问题，或者知道任何经过严格审查的学术研究，请分享！

  • 美股: 全球市场崩溃的背后是什么

    美股: 全球市场崩溃的背后是什么

    在华尔街，标准普尔 500 指数创下近两年来最糟糕的一天，道琼斯工业平均指数下跌超过 1,000 点。日本日经指数下跌超过 12%——这是自 1987 年黑色星期一以来的最差表现。

    加密货币下跌，债券收益率上升，被称为恐慌指数的 VIX 指数创下 30 多年来的最大单日涨幅。美联储是罪魁祸首吗？人工智能过度繁荣？沃伦·巴菲特？

    在今天的节目中，彭博专栏作家约翰·奥瑟斯与主持人大卫·古拉一起回顾全球市场崩溃：引发崩溃的原因、可能持续多久以及何时应该恐慌。

    以下是经过简单编辑的谈话记录：

    Gura：我首先要问一个我认为今天每个人都在思考的问题，那就是：到底发生了什么？

    Authers：清算正在进行。

    Gura：约翰·奥瑟斯是专栏作家，他撰写有关市场的文章已有 30 多年。换句话说，他见证了很多——比如互联网泡沫破裂、2008 年金融危机，当然还有疫情导致的抛售。即便如此……

    Authers：我本可以告诉你，这种事情有可能发生。但我完全不知道现在会发生这种事。其他人也一样。

    Gura：随着股票暴跌，市场全线下跌，跌幅越来越大。这些数字甚至让市场老手都感到震惊。

    档案管理员约翰逊： 今天是星期一。我不得不说，各位，外面的天气很不好。

    档案彼得金塞拉： 是的，你看，这是他们遇到的最疯狂的星期一。

    档案艾薇儿·洪 (Avril Hong)： 啊，大屠杀、流血、恐慌、狂热，这些只是用来描述日本和亚洲股市暴跌的一些词语。

    档案 Kriti Gupta： 此次抛售是历史性的。主题股下跌了 12%。日经指数也下跌了 12%，但不仅仅是日本。

    Gura：当然不仅仅是日本。欧洲股市也下跌——纽约开盘铃声响起时，纳斯达克指数在几秒钟内暴跌 5%。加密货币暴跌——而被称为恐慌指数的 VIX 指数出现了 30 多年来最大的单日涨幅。

    档案凯蒂·格雷菲尔德： 我们现在处于过去 30 年来不常见的水平。

    Gura：我是 David Gura，这里是彭博新闻社的“The Big Take”。在今天的节目中，John Authers 向我们介绍了市场崩溃：触发原因、可能持续多久以及何时恐慌。

    Gura：那么，约翰，几个月来你一直在警告这种抛售行为。你看到了什么让你担心的事情？是什么让你认为会发生这样的事情？

    作者：好吧，如果你看看《七侠荡寇志》——

    Gura： 大型科技股

    作者： 是的，那些大型科技股，它们开始被当作美国国债一样对待。这些公司非常非常安全。当你担心某事时，你会买入更多 Nvidia、微软、苹果等公司的股票。我并不是说它们不是真正伟大、不可思议的公司，因为它们确实如此。从长远来看，它们现在的垄断地位应该引起一些担忧。它们不太可能被允许继续保持如此强大的地位。但这显然是过度拥挤的交易。每个人都能看到这一点。现在是它开始失控的时候了。

    Gura：在苹果、亚马逊、Meta 和微软公布第二季度财报后，拆分速度进一步加快。

    Authers：关键点在于，这些公司事先的定价是完美的。所以，盈利情况并不糟糕。人们寻找的关键点是，人工智能会带来回报吗？

    Gura：这是真的吗？或者说这是为了赚钱吗？

    作者：好吧，如果最终没有钱那就太棒了。

    古拉：是的，没错。

    Authers：就像互联网最终赚了很多钱一样。人们期待着它——2000 年互联网泡沫破灭时——人们意识到他们一直期望它能比它本来可能的时间更早地赚钱。这就是类比。问题是人工智能是否真的会立即结出硕果。

    我想说，从我们迄今为止的收益结果来看。我认为我们还没有证明人工智能在未来几年内不会赚钱。但我们所看到的这些结果会让任何 CEO 考虑现在就真正出海投资人工智能。

    Gura：有报道称，“奥马哈先知”沃伦·巴菲特已出售了伯克希尔哈撒韦公司所持苹果公司近一半的股份，价值约 750 亿美元，这进一步加剧了人们的担忧。

    档案 Isabelle Lee： 沃伦·巴菲特 (Warren Buffett) 抛售苹果股票，彭博社 (Bloomberg) 也向交易员报道了此事。好吧，也许这真的不是什么恐慌的原因。但当然，有些交易员确实感到恐慌。

    古拉：但是约翰说真的没有理由恐慌，至少现在没有理由恐慌。

    Authers：他大部分是在 2016 年购买的，事实证明这是个绝佳的购买时机。没有人会因为获利而蒙受损失。因此，我认为出售股票实际上并没有什么意义，也没有什么很好的理由——沃伦·巴菲特已经做了你期望他做的事情。但这显然让人们感到害怕。显然，这是一个可怕的数据点，恰好在那时出现。

    Gura：但约翰告诉我，值得关注的是上周几家主要央行发生的事情。 周二，英国央行下调了目标利率。政策制定者表示，他们对控制通胀感到满意。然后，周三，日本央行上调了目标利率，试图减缓经济增长。几个小时后，轮到美联储了。央行投票决定维持目标利率不变。但美联储主席杰罗姆·鲍威尔确实暗示，下次会议可能会有所不同。

    档案杰罗姆鲍威尔： 我们最早可能在 9 月份的下次会议上讨论降低政策利率。

    Gura：我问过约翰，这种看似缺乏协调的情况是怎么回事。这种随意的解散是否是市场动荡的根本原因，或者部分原因？

    Authers：嗯，是的。各国央行已经开始用山脉来比喻，你知道，我们是否会像马特洪峰那样提高利率，然后几乎立即下降，或者你是否会像桌山那样提高利率，利率上升后会在很长一段时间内保持稳定。然后你肯定要避免的是酋长岩或塞罗托雷峰，那里的情况会突然急剧下降，因为有紧急情况，他们不得不这样做。然后关于登山类比的另一点是，下山途中死亡的登山者远多于上山途中死亡的登山者。当你爬下山时，你真的需要协调。上周，日本央行实际上提高了利率，英格兰银行降息，美联储没有采取任何行动。正是这种缺乏协调增加了发生事故的风险。

    古拉：当然，我们还有周五发布的美国就业报告，该报告显示失业率上升至 4.3%，超过华尔街的预期，美国经济上个月增加了 114,000 个就业岗位——远低于预期。

    Gura：周三刚刚听取了美联储主席杰伊·鲍威尔的讲话，我想知道您对此有何反应？

    Authers：我的反应是这可能意味着麻烦。要清楚的是，你知道，仍然创造了十万个额外的就业岗位。

    Gura：还不错。

    作者：休斯顿发生了飓风，人们预计飓风会造成影响，但失业率仍然没有超过 4%。到目前为止，这还不是经济衰退或类似的情况。它确实触发了克劳迪娅·萨姆（Claudia Sahm）提出的萨姆规则，她观点撰稿，该规则认为，就业市场的运作方式是失业率会非常缓慢地上升，然后我们将达到马尔科姆·格拉德威尔（Malcolm Gladwell）式的临界点，之后失业率会急剧上升。根据萨姆规则，这个临界点在周五已经达到。

    很多人都在关注这个，注意到这个。这确实在很大程度上加剧了市场紧张情绪。

    Gura：杰罗姆·鲍威尔看了这些数字，看了这些就业数据，他是否认为现在降息为时已晚？降息 50 个基点是他应该考虑或考虑的吗？您如何看待美联储下一步可能采取或应该采取的措施？

    Authers：好的，目前的问题是，如果我们在会议之间削减开支，我们是否真的看起来像是在害怕，而这正是人们的想法。如果你在会议之间削减开支，你可能会冒着看起来惊慌失措的风险。这太明显了，是在承认错误。我最好的猜测是，除非从现在开始抛售加剧，但不是说不会，否则他不会在 9 月的下次会议上削减开支。另一个需要牢记的关键点是政治。他们必须非常小心，不要看起来像是在试图帮助现任民主党人。我个人从未认真对待过这个论点。杰伊·鲍威尔是一名注册共和党人，最初由共和党总统任命。我不太会认真对待这一点。如果说有任何削减的犹豫，我认为市场现在为他们削减开支提供了非常强大的掩护。

    古拉：休息后，约翰将告诉我们一件表明未来会有更多麻烦的事情。

    Gura：中央银行缺乏协调，盈利近乎完美才会令人满意，就业报告令人失望——这些只是市场经历彭博专栏作家约翰·奥瑟斯所说的“清算事件”的几个原因。当投资者感到恐惧时，他们通常会去一个他们认为安全的地方：美国政府债券。

    古拉：我们已经谈了很多关于股票以及我们在股市上看到的情况。让我们谈谈债券，以及你在那里看到的情况，这可以告诉我们这将走向何方以及这种下跌可能持续多久。

    Authers：债券市场——进入非常技术性的领域——收益率曲线今天短暂地恢复了倒挂。当我们记录下来时，它又倒挂了。但一般来说，这意味着 10 年期收益率通常远高于 2 年期收益率，因为长期投资的风险更大。两年多来，10 年期收益率一直低于 2 年期收益率。这通常是你认为经济衰退即将来临的迹象。当你达到倒挂点时，通常意味着降息即将发生，经济衰退即将爆发。所以，你知道，这不是好事。总的来说，债券市场目前似乎更担心经济衰退的可能性，而不是不负责任的财政政策的可能性。

    Gura：约翰，谈谈国际危机吧。我想这毁了你周日到周一早上的心情，但你看到了日本发生的事情：自 1987 年以来最严重的抛售。这对我们看到的抛售意味着什么？

    Authers：我认为日本的抛售更多是因为美国制造的。你知道我的专栏是华尔街一只蝴蝶扇动翅膀引发东京海啸，而不是相反。基本上，如果你看看——很多日本人，如果你是日本人，长期以来行之有效的策略是从其他地方购买股票。然后随着日元贬值，你会做得更好。你看到的是对央行行动的反应，日元上涨，这意味着你对它们进行了修正。所以你得到了一个典型的连锁反应。东京是一个非常明显的迹象，表明有些事情必须发生。

    Gura：东京惨淡的另一件事是日元套利交易的平仓。这很复杂，但基本上套利交易是指投资者借入低利率货币（在本例中为日元）的资金，然后将这笔钱投资于收益更高的外币。约翰说，这种做法一直很受欢迎，直到上周日本央行提高利率。

    作者：借入日元，卖出日元，然后以利率高得多的货币（尤其是墨西哥比索）进行交易，这种交易非常棒。我最喜欢的一个事实是，到目前为止，一个世纪以来，你在日元比索套利交易中赚到的钱比你在标准普尔 500 指数（美国股市）中赚到的钱还多。

    这太疯狂了。显然，通过这种方式可以赚到这么多钱是荒谬的。现在，日本央行试图改变现状，结果却是日元套利交易彻底崩溃。

    Gura：对于惊慌失措的投资者，我想你的建议是，保持现状不变。不要做任何事情。不要因为这件事情而立即采取任何行动。

    作者：恐慌很少是个好主意。沃伦·巴菲特之所以拥有价值 2500 亿美元的现金，是因为他认为很快就会有一个很好的机会来使用它。记住这一点。如果你已经大量投资科技股，那可能不是一个好地方。很抱歉。这只是无休止的无聊——但好的家庭投资就是这样——将美元成本投资于没有过度投资科技股的等权重基金，可能和上周一样是个好主意。现在看起来更是如此。

    Gura：约翰，考虑到过去一年左右我们看到的涨势，你能否解释一下这次抛售的背景？

    Authers：在我们记录这一数据时，NVIDIA 股价已从最高点下跌 26.5%，而今年迄今为止，它上涨了 100%，而且现在还只是 8 月的第一周。所以你也可以看看这一点——我们的表现仍然相当不错。你也可以把它看作是，天哪，下面还有很大的空间。

    就目前的情况来看，这显然是一个重大的市场事件。我还不能说这肯定是一个熊市。这还不是危机，也还不算崩盘。

    Gura：那么什么会导致崩溃或危机呢？约翰说要注意一件事。

    Authers：我认为，这是否真的变得严重，关键在于回到重大危机——

    你需要一些大型金融机构陷入困境。比如长期资本管理公司或雷曼兄弟，或者去年的一批中型地区银行。如果有人陷入如此严重的困境，以至于被迫出售或破产，就会发生这种情况。这会让事情变得更糟。这会让我们进入下一个阶段。