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  • 美股: 未来区间回调9%, 涨幅接近33%

    美股: 未来区间回调9%, 涨幅接近33%

    过去一个月的股市抛售迫使投资者思考市场是否仍然过高，如果是，可能下跌多少。

    回答这个问题的一个方法是看看股票相对于其基本面是否异常昂贵，然后估计需要下跌多少才能让它们回到更正常的水平。在周一标准普尔 500 指数下跌 3% 之后，我就是这么做的，我预计市场会充满泡沫，股票超买。但我的发现让我感到惊讶。

    我查看了分析师对标准普尔 500 指数中每家公司的长期盈利增长预测。这是公司商业周期（通常为 3 至 5 年）内的预计盈利增长。我利用这些增长率计算出每家公司的未来每股收益（我们称之为长期收益），然后利用这些收益计算出每家公司的市盈率（我称之为长期市盈率）。

    我不得不排除 58 家无法获得估值的公司，但它们的总权重仅占该指数的 6%，因此按市值计算，标准普尔 500 指数的大部分成分股都体现在我的计算中。

    掌握了长期市盈率后，我必须确定“正确”的市盈率。关于公允价值的合理性存在许多分歧，但市场暗示了答案。

    • 一个线索是，自 1990 年（数据可追溯到的最早年份）以来，标准普尔 500 指数基于远期收益的平均市盈率为 18 倍。
    • 第二个线索是，标准普尔 500 指数公司的平均长期市盈率往往徘徊在该倍数附近，现在仅略高于 20 倍。

    基于此，我决定将 18 倍作为长期市盈率的底线。令我惊讶的是，在我研究的 442 家公司中，63% 的长期市盈率低于 18 倍。

    有些公司在标准普尔 500 指数中的权重大于其他公司，亚马逊公司 (Amazon.com Inc.)、Meta Platforms Inc.、Alphabet Inc. 等重量级公司，当然，甚至 Nvidia Corp. 也榜上有名，部分原因是最近的抛售。

    如果所有这些股票都按需要上涨或下跌，以接近长期收益的 18 倍，则标准普尔 500 指数将上涨33%。

    这不仅是因为三分之二的公司交易价格低于该水平，还因为，按市值加权（标准普尔 500 指数的构成方式），一些上涨将来自最大的公司。

    让我们关注 165 家看似超买的公司，其中包括 Broadcom Inc.、Tesla Inc. 和 Costco Wholesale Corp. 等巨头。如果这些超买股票的市盈率跌至 18 倍，可能会打击市场人气，使廉价股票更难获得更高的市盈率。

    但即使只有超买股票重新定价，而其他股票保持不变，标准普尔 500 指数也只会下跌 9%。

    为何在大多数标准普尔 500 指数成分股公司的市盈率都处于长期收益的合理倍数时，市场却显得如此超买？答案之一是，总体市盈率往往基于去年的收益或明年的预期利润，而非长期估计值，后者几乎总是较高，因此导致市盈率较低。

    更令人担忧的解释是，市场偶尔会对分析师的盈利预测提出质疑。事实上，一些大型科技公司的预期增长是建立在人工智能炒作之上的，而人工智能正受到越来越多的质疑。如果美国经济放缓（目前看来如此），盈利增长可能不会像分析师预期的那样强劲。

    当市场对盈利预测产生怀疑时，通常对股票不利。分析师过去曾被迫下调预期，通常是在市场通过大幅下跌股价来表达不满之后。值得注意的是，在 2008 年金融危机期间，分析师将标准普尔 500 指数成分股公司未来一年的盈利预测下调了 41%，在新冠疫情期间下调了 29%。

    如果长期收益被全面减记，比如说 35%，那么在当前价格下，将会有更多股票被超买。不过，标普 500 指数的潜在下跌幅度仅接近正常调整。在这种情况下，69% 的标普 500 指数公司的市盈率将高于长期收益的 18 倍。假设所有股票都按需要上涨或下跌以接近 18 倍，标普 500 指数将下跌 11%。

    但同样，一些股票的回调往往会影响或至少抑制其他股票。如果超买股票的下跌没有被标普 500 指数中价格较为合理的三分之一公司的上涨所抵消，市场可能会下跌近 27%，类似于痛苦的熊市。

    如果盈利情况顺利，那么整个市场可能不会像个别公司的过度表现让投资者认为的那样昂贵，尽管重新定价仍然是必要的。目前，分析师们坚持他们的长期盈利预测，部分原因是大多数标普 500 指数公司第二季度的业绩都超过了预期。但未来几天和几周，市场将对这些预测的质量发表意见。

  • 拉丁美洲: 5年内快速陷入老龄化

    拉丁美洲: 5年内快速陷入老龄化

    墨西哥城是世界上人口最多的大都市之一，但在这里，婴儿正变得越来越稀有。

    官方数据显示，女性一生中预期生育的平均子女数（即生育率）在短短五年内从 1.34 下降至 0.96。这一下降与国家和地区层面的惊人下降相吻合：拉丁美洲人口老龄化和增长缓慢，目前与欧洲和北美的人口水平相当。

    虽然人口老龄化和生育率下降是全球趋势，但对拉丁美洲的影响更为严重。它

    是世界上最不平等的地区，人口增长放缓和人口结构转变加快使不平等和经济活动低迷的问题更难解决，尤其是在各国试图支付退休、教育和医疗保健计划费用的情况下。

    尽管如此，该地区并非没有选择——但其领导人需要明智选择。

    这些数字十分惊人。根据联合国最近的一份报告，拉丁美洲和加勒比地区今年的平均生育率已降至 1.8，略高于西半球富裕国家 1.5 至 1.6 的水平。这意味着，在其他条件相同的情况下，该地区已经低于维持其人口水平所需的每名妇女生育 2.1 个孩子的门槛——即所谓的更替水平。该地区的生育率在 1950 年至 2024 年间下降了 68%，是世界上下降最快的地区。

    拉丁美洲出现这种趋势的部分原因与其他地区类似：女性在年轻时生育的社会压力较小。避孕措施更被接受且更易获得。人们的寿命更长，在进入职场之前在学校度过的时间也更多。夫妇往往等到达到一定的生活水平后才考虑生孩子。

    但也有拉丁美洲特有的原因。联合国拉丁美洲和加勒比经济委员会人口中心主任西蒙尼·切基尼表示，该地区在减少青少年怀孕数量方面取得了长足进步。另一方面，他指出，该地区反复出现的宏观经济危机和金融不确定性往往会打消人们成为父母的兴趣。

    1950 年，拉丁美洲的生育率与非洲相似。

    他说，到本世纪末，拉丁美洲的生育率将与欧洲持平。从人口统计学角度来看，“这是一个非常显著且迅速的变化。”

    联合国报告称，这一切意味着，该地区所谓的人口红利（即劳动力增长速度快于人口增长速度）预计将在五年内结束（各国情况存在很大差异，但我会将该地区作为一个整体来考虑）。劳动年龄人口的减少使得政府更难为日益老龄化的人口提供支持，这可能会减缓经济增长。

    在一个以公共服务和公共资金短缺而臭名昭著的地区，这种转变可能会导致退休人员生活水平下降、学生资源减少。这可能会引发未来需求减弱的恶性循环。

    但所有这些因素，尽管很困难，却无法改变拉丁美洲面临的根本挑战：该地区只需要更快的增长。如果它变得更有生产力和更具包容性，那将减少不平等并创造机会。

    当然，实现这些目标会很困难。但与复制其他地方尝试过的具体政策相比，这更能弥补生育率下降。

    值得注意的是，富裕国家为提高生育率而实施的一些（非常昂贵的）措施似乎效果不佳；很难影响人们的长期个人选择。还值得一提的是，拉丁美洲数十年来一直享有相对年轻的人口结构，但这并没有自动转化为更快的增长。

    最终，拉丁美洲需要提高生活水平来提高生育率，而不是反过来。

    重点应该继续放在改善社会和经济条件上，比如金融稳定和可靠的政府服务。劳动力市场仍然严重歧视选择生育的女性和夫妇，要实现劳动力市场的性别平等，就需要文化上转变对工作与家庭平衡的态度。

    例如，政府还应该鼓励老年人将部分储蓄用于投资，或者如果他们愿意的话，在退休年龄后继续工作。

    无论如何，这些都是拉丁美洲应该推行的政策。最重要的是，拉丁大家庭的时代一去不复返，几十个亲戚聚在一起庆祝生日或庆祝活动。但政府有一些非常有力的工具可以帮助公民应对这种变化。

  • 银行家: 从佛罗里达州的增长热潮中收获交易

    银行家: 从佛罗里达州的增长热潮中收获交易

    • 该州市政债券销售额十年来增长最快
    • FMSBonds 预计泥土交易承销量将创纪录

    佛罗里达州向华尔街南部的转变正推动新移民的激增，对全州的基础设施造成冲击，并迫使各市政府以十多年来最快的速度借贷。

    该州的市政债券借款人已经在 2024 年发行了约 150 亿美元的债券，超过了全国供应量的激增。虽然整体市政债券销量增长了约三分之一，但佛罗里达州的发行量却增加了一倍多，自去年同期以来增长了 132%。根据汇编的数据，这是自 2013 年以来最快的借款速度。

    这一激增是更大转变的象征，表明各国政府正向债券市场大量销售债券，以满足不断增长的人口对基础设施的需求。

    疫情加剧了向南迁移的现象，推动了对新学校、道路、桥梁、高速公路和机场的投资，从而转移了市政债券市场的重心。所谓的南部各州今年占市政债券销售额的 35% 左右，比 2004 年增长了 10 个百分点。

    “疫情过后，我们发现我们覆盖的客户人口增长超过了全国平均水平。这给学校、医院、大学和基础设施带来了压力，”雷蒙詹姆斯金融公司董事总经理乔恩·艾切尔伯格 (Jon Eichelberger) 表示，他与佛罗里达州各地的发行人都有合作。他说，该公司的大多数交易都是针对新项目的。

    美国经济分析局的数据显示，2020 年至 2024 年初，佛罗里达州实际 GDP 年增长率为 4.8%，超过美国其他任何州。

    该州人口增长速度在全美名列前茅。与此同时，根据州议会研究机构人口统计评估会议的估计，到 2028 年，该州预计每年将吸引约 319,000 名新居民。这相当于每年增加一个与奥兰多规模相当的城市，或每天增加 874 人。

    许多移民都带着大笔的钱包。在过去的两年里，美国几位最富有的人——包括亚马逊创始人杰夫·贝佐斯和Citadel创始人肯·格里芬 ——决定把佛罗里达称为自己的家。根据两党公共政策研究组织经济创新集团的分析，从 2021 年到 2022 年，佛罗里达州的净应税收入为 360 亿美元，超过其他任何州。

    佛罗里达州棕榈滩的独户住宅。

    大量居民的涌入给下水道、高速公路和学校等基础设施带来了压力，同时也刺激了建造住房的需求，以帮助那些买不起房的低收入居民。棕榈滩县最近发行了9500 万美元的市政债券，用于建设经济适用房项目，而迈阿密戴德县则借款资助供水和下水道系统项目。

    雄心勃勃的发展

    社区发展区交易是佛罗里达州债务销售的另一个推动力，这些债券通常由即将建成的住宅区未来征收的税收支持。

    FMSbonds, Inc. 是此类交易的主要管理者，预计将在 2024 年承销价值超过 10 亿美元的交易。这家总部位于博卡拉顿的投资银行帮助开发商获得基础设施免税融资，以支持总体规划社区在建成之前的发展。

    今年最大的社区开发区销售之一是为佛罗里达州最富有的居民服务的度假社区，名为卡博特柑橘农场。这个位于坦帕郊外的开发项目占地超过 1,000 英亩，预计将配备多达 84 个高尔夫球场、980 套住宅、高档餐厅、自然小径、游泳池、水疗中心和射击场。

    阅读更多：超级富豪的高尔夫度假胜地斥资 4000 万美元进军市政债券市场

    “每年，随着佛罗里达州的开发活动不断开展，这里的房地产市场都变得越来越强劲，”FMS 执行董事乔恩·凯斯勒 (Jon Kessler) 在接受采访时表示。“这里的住房供应不足。人们纷纷搬到这里。这里的经济很强劲。”

    今年佛罗里达州市政债券的大部分收益都流向了交通相关项目，包括由Fortress Investment Group支持的该州私人铁路 Brightline 的出售交易。该出售是该铁路在 4 月份获得投资级评级后进行的数十亿美元再融资的一部分。

    由于短途通勤者人数持续减少，6 月份 Brightline 客流量有所下降，这凸显了依赖人口激增的债务风险。最终，人口激增可能会放缓，从而抑制债务销售的需求。

    但目前，银行家们正在利用这一机会。坦帕国际机场的客流量创下了历史新高，该机场于周四借入4.84 亿美元，为20 年来首个新航站楼筹集资金。

  • 哈里斯: 绕过大牌人物，转而寻求沃尔兹的广泛支持

    哈里斯: 绕过大牌人物，转而寻求沃尔兹的广泛支持

    • 哈里斯选择嘲笑特朗普“怪异”的人受到党内左翼的称赞
    • 民主党选择反对摇摆州宾夕法尼亚州的夏皮罗

    副总统卡马拉·哈里斯的竞选伙伴选择最终在两位州长之间产生——一位承诺将为 2024 年选举提供人口最多的战场，但却有可能疏远重要的党内派系；另一位是来自可靠蓝州、拥有进步资历的鲜为人知的竞争者。

    最终，哈里斯放弃了更具政治价值的州——宾夕法尼亚州的乔什·夏皮罗——的选择，选择了明尼苏达州的蒂姆·沃尔兹，选择了一位平易近人的州长，他嘲笑共和党人唐纳德·特朗普和JD·万斯“怪异”，这成为了民主党的战斗口号。

    在总统乔·拜登结束连任竞选后，沃尔兹的选择完成了民主党候选人名单在两周内的大转型，它把民主党击败特朗普的希望集中在争取那些对现任总统的支持已经减弱的非常进步的选民和普通劳工成员身上。

    沃尔兹的任务很明确：让那些远离拜登的民主党阵营回归，同时强化该党在经济问题上的立场——这是一个决定性的问题，以扩大该党在宾夕法尼亚州、密歇根州和威斯康星州等州的吸引力。

    沃尔兹获得西弗吉尼亚州独立参议员乔·曼钦（曾为中间派民主党人）和纽约民主党众议员亚历山大·奥卡西奥·科尔特斯（自由派激进分子）的支持，立即证明了他团结党内基础、扩大党内吸引力的潜力。

    曼钦表示，沃尔兹可以“让许多人所见过的最混乱的政治环境恢复正常”。奥卡西奥-科尔特斯表示，哈里斯和沃尔兹将“有效、包容和大胆地治理国家”，并在 X 上的一篇帖子中称，将他加入竞选团队是“一个绝佳的决定” 。

    从某种程度上来说，这一选择象征着哈里斯的候选资格颠覆了选举版图。就在上个月，共和党人还把目光瞄准了明尼苏达州，将其作为一个潜在的选择。

    60 岁的沃尔兹表现出了他直言不讳的作风，这帮助他在当选之前在一个农村保守派选区赢得了六届众议院席位，并担任了两届州长。

    “这些人真是太奇怪了，”沃尔兹说，这番侮辱性言论将特朗普描绘成不合常规的人，并激励了民主党人，他们经常努力寻找正确的反击这位前总统的方法。

    特朗普是一名被定罪的重罪犯，他支持那些试图试探美国法律界限的政策，今年夏天大部分时间他都是拜登的领先者。

    劳动力友好型

    沃尔兹受到进步人士和工会领袖的称赞，他们一直推动他当选。美国劳工联合会-产业工会联合会主席利兹·舒​​勒周二称赞他是一位“愿意为劳动人民挺身而出的劳工斗士”。

    担任州长期间，沃尔兹签署了为学生提供免费早餐和午餐的法案，并扩大了儿童保育范围，并提供了带薪家庭和医疗假——民主党希望这些成就能引起那些因高物价和对工作和工资的焦虑而受到重创的选民的共鸣。

    钱包问题将成为民主党传递信息的核心，因为哈里斯希望应对她最大的负担之一——选民对拜登处理经济的方式感到失望。

    特朗普在蓝领工人中取得了进展，共和党人试图通过万斯的鲜明民粹主义经济政策来支持这一努力。万斯的信息是沃尔兹的任务。虽然哈里斯可以夸耀工会领导人的支持，但劳工普通民众对拜登政府的清洁能源举措持谨慎态度，他们对哈里斯的支持并不那么坚定。

    机票余额

    沃尔兹从主要由白人男性当选官员组成的候选名单中脱颖而出，其中包括亚利桑那州参议员马克·凯利 (Mark Kelly) 。沃尔兹的当选为本已具有历史意义的候选人带来了平衡。哈里斯正在争取成为美国第一位黑人女性和第一位亚裔美国总统。

    在进入政界之前，沃尔兹曾在国民警卫队服役，并担任过高中教师。在众议院，他主要关注军队和退伍军人以及农业问题——这些领域可以增强哈里斯的地位。

    他经常表现出独立性——在支持枪支限制之前获得了美国全国步枪协会的支持，并且是少数几位曾投票支持当时的司法部长埃里克·霍尔德藐视国会的民主党人之一。霍尔德后来领导了哈里斯对竞选伙伴的审查。

    前议长南希·佩洛西周二称赞了沃尔兹。她在一份声明中说：“蒂姆·沃尔兹州长从小在农场工作，因此他了解美国的心脏地带。”

    对于民主党人来说，赢得沃尔兹的家乡内布拉斯加州的选举可能只是事后的想法。明尼苏达州上次选举共和党人当选总统是在 1972 年，当时理查德·尼克松以压倒性优势赢得了该州。然而，邻近的威斯康星州是一个摇摆州，而沃尔兹的出生地内布拉斯加州并不以赢者通吃的原则来决定其五张选举人票，因此存在获胜的空间。

    夏皮罗承诺将民主党推向宾夕法尼亚州，该州在七个战场州中拥有最多的选举人票，但他对以色列打击哈马斯的战争的支持有可能引发民主党左翼的反抗。

    万斯在接受电台主持人休·休伊特 (Hugh Hewitt)采访时批评哈里斯没有选择夏皮罗，并指责其“自己党团中的反犹太主义” 。

    共和党的攻击

    沃尔兹必须克服的一个挑战是缺乏全国知名度。ABC News/益普索于 7 月 26 日至 27 日对美国成年人进行的一项民意调查发现，57% 的人表示不知道自己对沃尔兹有什么印象，近三分之一的人对他没有任何印象。

    共和党人对这一选择感到高兴，他们攻击沃尔兹对选民来说过于自由，并重新曝光了乔治·弗洛伊德被杀后沃尔兹所在州民众骚乱的画面——这表明犯罪和种族将成为选举中持续存在的主题。

    特朗普 7 月份在明尼苏达州的一次集会上指责沃尔兹未能控制 2020 年的抗议活动。特朗普说：“四年前，当无政府主义者、抢劫者和马克思主义者的暴力暴徒来烧毁明尼阿波利斯时，记住我，我没能让你们的州长采取行动。”

    2023 年 4 月 3 日，蒂姆·沃尔兹在明尼苏达州弗里德利的一场活动上发表讲话。

    为了定义沃尔兹，特朗普竞选团队在周二的一份声明中将他称为“危险的自由极端分子”，并在一段视频中攻击他是哈里斯议程的“橡皮图章”。

    民主党州长协会主席沃尔兹也遭到共和党州长协会的批评。

    RGA 执行董事萨拉·克雷格 (Sara Craig) 在一份备忘录中表示：“他的记录表明，他一贯支持全国民主党提出的最自由的政策。”

    他将于周二晚上在费城的集会上接受首次考验，他希望向选民介绍自己。

    共和党前明尼苏达州州长蒂姆·保伦蒂表示，沃尔兹可以用不同的风格传达哈里斯的自由主义哲学。

    “他就像穿着狩猎装的伯尼·桑德斯，”帕伦蒂说。

  • 蒂姆·沃尔兹: 是个普通人, 成绩却出色

    副总统卡马拉·哈里斯提名明尼苏达州州长蒂姆·沃尔兹为其竞选搭档，为她的竞选带来了一位技艺精湛的行政人员，他具有平易近人的魅力，并且已经表明他不惧怕接受依赖政府改善人民生活的能力的政策。

    60 岁的沃尔兹在很多方面都是哈里斯的完美平衡者。他拥有丰富的州长经验、六届国会议员期间与众议院的联系，以及平凡人的背景故事，这些都让他在众多精英律师候选人中脱颖而出。

    沃尔兹只用一个词—— “怪异” ——就做到了很少有候选人能做到的事情。他重新定义了整个民主党的信息。

    唐纳德·特朗普不再被描绘成威胁民主的黑暗领主。相反，沃尔兹尝试了一种老派的策略——把恶霸和他的团伙描绘成怪人。这种嘲讽让特朗普感到畏缩，让他处于一种新的嘲讽视角中。

    社交媒体变得活跃起来，采访请求纷至沓来，不久之后，“奇怪”就成了每个民主党人嘴边的词语。

    但沃尔兹带来的远不止俏皮话。他有一个哈里斯明智利用的优势：辉煌的成就记录向选民证明了他能做到。

    对哈里斯来说，更重要的是，沃尔兹知道如何以一种引起美国中部和全国共鸣的方式传达这一信息。民主党人常常被共和党的攻击吓倒，不敢完全掌握自己的议程，无论是生殖权利、气候变化，还是限制富人和企业的税收减免。

    沃尔兹则采取了不同的方法。去年，他在签署了几项具有历史意义的立法后表示：“这不是为了下次选举而储备政治资本。而是要用政治资本来改善生活。”

    在最近接受CNN 采访时，杰克·塔珀指出，在沃尔兹的领导下，明尼苏达州已将娱乐性大麻合法化，通过了枪支背景调查，扩大了对 LGBTQ 群体的保护，为低收入明尼苏达州人实施了免学费大学教育，并批准为学生提供全民免费早餐和午餐。

    塔珀问道，这些记录会是一笔资产吗？还是只是让特朗普给沃尔兹贴上了另一个大政府自由主义者的标签？

    这个问题让很多民主党人都结结巴巴。沃尔兹只是笑了笑。“真是个怪物！”他说。“孩子们吃饱喝足，才能学习，妇女们自己做医疗保健决定……我们是美国商业繁荣程度排名前五的州……我非常乐意接受这个称号。”

    自从沃尔兹开始在广播中大肆宣传以来，他身上的某种特质似乎触动了选民，他们厌倦了特朗普在全国舞台上那些夸夸其谈的消极言论和无政策的胡言乱语。他们在他身上看到了自己的影子——一个在必要的时候穿西装，但在其他时候戴上棒球帽遮住秃头，在法兰绒衬衫外面套上一件破旧的 Carhartt 夹克（这是中西部的特色），然后开始工作的人。

    这种甜蜜期可能不会持续太久，但目前，他的粉丝们已经在社交媒体上用幽默的方式对“美国爸爸”的主题进行了改编，有人猜测沃尔兹在接受副总统采访时会以回答国家安全问题开始，以戴着头灯修理白宫阁楼的电线结束采访。

    沃尔兹的言行举止和穿着都像个普通人，因为他就是个普通人。自从他 2006 年首次竞选国会议员（当时刚从曼卡托西高中毕业）以来，我就一直在报道他。他说话快、理想主义、热情洋溢，成功击败了长期担任共和党议员的议员，并将该选区从红色变为蓝色。他宣扬“一个明尼苏达州”的理念，模糊了城乡之间的界限，最终当选州长并再次当选。

    他在内布拉斯加州的一个小镇长大，小镇很小，毕业班只有 25 名学生。高中毕业后不久，他加入了国民警卫队，在重型炮兵部队服役，服役 24 年后退役，军衔升至指挥士官长。

    沃尔兹的父亲是一名教师，后来成为一名教师，并娶了一位教师。共和党副总统候选人 JD Vance 力推私人代金券，而沃尔兹则深谙公立学校的道德，并深知学校是社区的命脉，尤其是在美国农村地区。

    当沃尔兹还在读高中时，他的父亲被诊断出患有肺癌，不久后就去世了。这位州长 回忆起他的家人靠遗属津贴勉强度日，以及他的母亲花了数年时间才还清保险未涵盖的医疗债务。

    所有这些因素加在一起，让沃尔兹成为一个对政府为普通美国人和那些倒霉蛋提供公平竞争环境的能力毫不掩饰的人。

    他也会像任何竞选伙伴一样带来弱点。人们期待他为自己对疫情的严格处理以及在乔治·弗洛伊德抗议期间使用国民警卫队部队的决定辩护。明尼苏达州的共和党人多年来一直在磨练针对他的论点。

    哈里斯尚未明确她对国家的愿景。考虑到她才刚参选两周，这可以理解。然而，沃尔兹的当选或许能提供一些路线图。

    共和党人擅长将民主党的优先事项，例如负担得起的医疗保险、儿童保育、带薪探亲假和更高的最低工资，说成是保姆国家的证据。明尼苏达州则与之形成鲜明对比，该州已经实现了许多目标，并且仍然是商业繁荣的顶级州 之一。这并非偶然。从机场、道路到劳动力，企业都知道，在沃尔兹的领导下，明尼苏达州对自己和人民进行了投资。它已成为寻求生育自由的女性的避风港，而其邻州则颁布了严格的堕胎禁令。当其他州都在禁书时， 明尼苏达州却禁止了禁书令。带薪探亲假在明尼苏达州不是白日梦，而是法律，从 2026 年开始。在明尼苏达州参议院仅以一票多数通过该法案，需要沃尔兹和其他民主党领导人坚定不移的强有力支持才能将这些想法变成法律。

    前共和党特工、现播客迈克尔·布罗德科布 (Michael Brodkorb)最近谈到沃尔兹时说：“能够软化批评者、赢得民心并在共和党地区获胜，这是他的政治 DNA 的一部分。”

    这对哈里斯来说可能至关重要，因为她要巩固蓝墙州，尤其是威斯康星州、密歇根州、宾夕法尼亚州和明尼苏达州，特朗普发誓要扭转这些州的局面。

    现在，选择应该是明确的：

    • 特朗普对美国的反乌托邦版本，认为美国是一个可怕的地方，机构被操纵，民主薄弱；
    • 而哈里斯-沃尔兹的竞选团队则致力于建立一个新的自由和公平定义，这种定义包容这个国家的多样性，争取公平，不排除任何人。

  • 私人信贷: 基金因高风险投资而亏损

    Prospect Capital是一家鲜为人知的纽约公司，曾引领私人信贷繁荣，该公司想出了一种不同寻常的方法，让股息从其管理的80 亿美元基金中源源不断地流出。多年来，该公司一直向散户投资者出售金融工具，并将收益交给股东。

    尽管该基金的投资业绩（主要是向中型企业和房地产提供的企业贷款）明显恶化，但这些出售帮助该基金实现了巨额回报。但这些出售也长期以来引起了一些分析师的担忧，他们认为这种策略混淆了回报，是不可持续的。

    现在，美联储开始快速提高利率两年后，这些担忧愈发强烈。

    分析师称，Prospect 的投资产生的现金流比该基金去年派发的股息少 2 亿美元，这是至少七年来最大的缺口。此外，投资者愿意为该基金（名为 Prospect Capital Corp.）的股份支付的价格已暴跌至低于其基础资产价值的 40% 以上。

    利率上调对一些从 Prospect 获得浮动利率贷款的公司造成了冲击，使得它们难以偿还所欠资金。一些公司要么破产，要么寻求庭外重组，导致该基金蒙受损失。其他公司没有提供现金，而是通过在该基金中积累更多债务来偿还贷款，这种安排在华尔街被称为实物支付（PIK）。

    美联储加息后，私人信贷领域实物投资基金贷款大幅增加，这是华尔街最热门行业面临的少数问题之一。然而，这个问题在 Prospect 尤为严重。惠誉评级称，Prospect 基金在 2023 年产生的净投资收益中有三分之一是以实物形式支付的，是行业平均水平的两倍。

    约翰·F·巴里三世

    随着现金流入放缓，Prospect 首席执行官约翰·巴里三世 (John F. Barry III)已诉诸向个人投资者出售债券和优先股来弥补缺口并继续支付股息。像 Prospect 这样的基金被监管为商业发展公司（一种在私人信贷行业流行的税收优惠结构），必须将其应税收入（包括 PIK 收入）的至少 90% 作为现金股息进行分配。

    “简单的现实是，如果他们的收入来源没有重大改变，就必须进行一些昂贵的结构性改革，”雷蒙詹姆斯金融公司 (Raymond James Financial Inc.) 分析师罗伯特·多德 (Robert Dodd)表示，他曾跟踪 Prospect 近二十年，直到 5 月份才放弃投资。“他们需要获得资本才能创造收入，但如果资金关闭，迟早会出现问题。”

    Prospect 没有回应多次寻求评论的请求。给 Barry 以及公司其他高层领导打电话和发电子邮件都没有得到答复。

    在一年前的收益电话会议上，Prospect 表示，它对贷款账簿的整体表现非常满意，而且在利率上升的情况下，其投资组合表现良好。今年早些时候，该公司表示，其对替代融资来源的使用表明，它是市场上的领导者和创新者。

    然而，分析师们发现该基金存在一些怪异之处。他们指出，该基金收取的管理费是业内最高的，而且该基金资产的五分之一集中在其全资控制的房地产投资信托基金（REIT）中。但最受关注的是 PIK 贷款的激增以及该基金与 REIT 之间的一系列循环融资安排。

    本文基于对监管文件的审查以及对 20 多人的采访，采访对象包括市场分析师、BDC 投资者以及曾在该公司工作或与其有过业务往来的个人。其中一些人要求匿名，以维护与整个行业的关系，或者因为他们无权公开发言。

    Prospect 远非华尔街的主要参与者，其向中型企业直接发放贷款的业务长期以来一直是金融业的死水。

    但随着近年来银行从大范围放贷中缩减开支，Prospect 帮助建立的私人信贷市场已膨胀为一个近 2 万亿美元的资产类别，由Ares Management Corp.和Blackstone Inc.等公司占据。

    Prospect 的困境让人想起了其早期竞争对手所遭遇的问题，表明在如今无处不在的私人信贷标签下运营的管理者之间存在着广泛的差异。这也清楚地提醒了个人投资者在涉足行业倡导者宣称正经历“黄金时代”的资产类别时面临的风险。

    贷款问题

    Prospect 于 2004 年推出了 BDC，远早于此类产品成为投资巨头向大众提供私人信贷的首选方式之前。它以可预测、稳定的现金流和诱人的回报为卖点。

    麻烦很快就开始酝酿。在 2006 年达到顶峰之后，该公司进入了长期低迷期，股价下跌近 80%，在新冠疫情爆发之初触底。在美联储降息后短暂反弹之后，该公司股价再次暴跌，自 2021 年疫情后的最高点以来已下跌约 40%。

    近年来，该基金表现不佳，与其贷款规模日益紧张有关。

    根据备案文件，去年该公司的亏损超过 2.4 亿美元，约占其价值的 3%。这一数字超过了惠誉分析的其他 26 家 BDC，是该集团平均水平的三倍。当公司重组债务或以低于购买价的价格出售贷款时，贷款人通常会记入亏损。

    该基金的贷款风险敞口中，约有 13%（包括通过担保贷款凭证）的利率为 80% 或以下，这是常见的困境门槛。固定收益专家 Solve 汇编的数据显示，在 15 家最大的上市 BDC 中，第二高的比例约为 5%。尽管 Solve 对 BDC 文件的分析显示，与同行相比，Prospect 是最不愿意降低贷款利率的公司之​​一。

    然而，根据律师事务所 Mayer Brown 于2023 年开展的一项行业研究，Prospect 仍是 BDC 中收费最高的公司之一。Prospect 表示，其费用与同行相当，且相对于其管理经验和资源而言“合理”。

    即使在 Prospect 尚未减记的正常债务中，行业观察人士也越来越多地看到压力迹象。

    与其他私人信贷基金一样，Prospect 向高杠杆公司提供浮动利率贷款，其中许多公司的年收入不到 1.5 亿美元。当借贷成本较低时，这些公司中的大多数支付 5% 至 7% 的优先担保债务利息，这被认为是企业贷款中最安全的结构。

    但随着基准利率从接近零攀升至5%以上，大部分人的还款额都达到了两位数，而且目前寻求减免的人数之多是前所未有的。

    根据监管文件，截至今年 3 月，约有 24 名借款人向 Prospect 支付了约 1.3 亿美元的实物利息，几乎是三年前的两倍。

    在这些借款人中，大多数都以新债务支付了一半以上的利息，其中包括纺织品和亚麻制品供应商 Town & Country Holdings Inc. 和牙科诊所支持提供商 InterDent Inc.，这两家公司是 Prospect最大的投资。

    杜克大学法学教授伊丽莎白·德·丰特奈(Elisabeth de Fontenay) 的研究重点是私人金融市场，她表示：“高级担保债务具有 PIK 特征，这很不寻常。这似乎表明，无论它叫什么，它从来就不是真正的高级担保债务。”

    文件显示，最近开始以实物支付的其他借款人包括照片打印公司Shutterfly 、监狱电话提供商 Aventiv Technologies 和连锁餐厅Rosa Mexicano 。

    “直接借贷的好处之一是，市场参与者可以在暂时的动荡中相互支持，而实物支付正是为此而生的，” Houlihan Lokey 结构化产品主管乔纳森·斯隆 (Jonathan Sloan)表示，他专门为流动性较差的证券提供估值。“不过，这应该视具体情况而定。一个投资组合在大量资产中广泛使用实物支付的做法并不常见。”

    Aventiv 的一位代表拒绝发表评论，而 Town & Country、InterDent、Shutterfly 和 Rosa Mexicano 没有回应置评请求。

  • 电动汽车: 成为特普朗的绊脚石

    电动汽车: 成为特普朗的绊脚石

    • 电动汽车基金流出金额达 16 亿美元
    • 2024 年迄今的赎回额已超过去年的总额
    • 特朗普料将撤回美国对电动汽车行业的支持

    由于增长预测降温，且唐纳德·特朗普可能连任对利润构成进一步挑战，投资者纷纷撤出专注于电动汽车的基金。

    数据提供商 EPFR Global 追踪的企业价值基金今年截至 7 月 31 日的净流出总额为 16 亿美元，超过 2023 年的总赎回额。这些基金在 2022 年出现资金流入。

    “电动汽车交易已成为反特朗普交易，” Robeco 驻香港投资组合经理Vicki Chi表示，她管理的基金没有投资纯电动汽车生产商。“尽管路上的电动汽车越来越多，但很少有公司在赚钱，也很少有公司有扩大利润率的前景。”

    即使在赢得特斯拉公司首席执行官埃隆马斯克的支持后，特朗普仍然批评支持电动车型广泛采用的激励措施，坚称电动车型与燃气驱动汽车和混合动力汽车一样，只占市场的“一小部分”。

    特朗普誓言，如果他再次执政，他将放弃一些现有的电动汽车政策，并将对中国电动汽车进口征收高达 200% 的关税。

    这些举措可能会加剧人们对电动汽车销售增长放缓的担忧，而这种担忧已经导致投资者和制造商重新评估他们对这项技术的前景。

    摩根大通公司分析师比尔彼得森（Bill Peterson）在上周的一份报告中写道，通胀削减法案下增加的税收抵免可能会被取消，联邦政府对电动汽车和相关基础设施的资助也可能会取消。

    “它们跑不了多远，价格太贵，而且都是中国制造的——除了这点之外，它们都很棒，”特朗普上周在亚特兰大的一次集会上说。“我支持电动汽车。我必须支持，因为你知道，埃隆非常支持我。”

    根据 EPFR 追踪的约 65 亿美元资产数据，中国是最大的电动汽车市场，其基金上半年赎回金额接近 5 亿美元。美国、韩国和日本的产品也在第二季度录得净流出。

    沃伦·巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司上个月削减了对深圳比亚迪股份有限公司的持股，从两年前的 20% 以上降至不到 5%，比亚迪与特斯拉争夺全球最大电动汽车制造商地位。

    上个月，马斯克表示，特朗普取消美国补贴将对特斯拉产生“一定影响”，并“对我们的竞争对手造成毁灭性打击”。当时，特斯拉公布了另一个令人失望的季度利润。包括大众汽车在内的竞争对手报告称，其营业利润率有所下降，部分原因是需求下降。

    福特汽车公司和梅赛德斯-奔驰集团也下调了对电动汽车增长的预测，而大众汽车旗下的保时捷汽车公司已不再设定到2030 年电动汽车占新车销量 80% 的目标。

  • 保加利亚: 腐败猖獗, 为何不能停止选举

    保加利亚: 腐败猖獗, 为何不能停止选举

    8 月初，组建执政联盟的谈判破裂，保加利亚面临三年半以来第七次大选，该国政府的治理似乎愈发难以掌控。

    此次动乱的根源在于保加利亚加入欧盟 17 年来一直未能解决的腐败问题。

    欧盟敦促保加利亚整顿政治，提高国家机构的透明度和责任感。但许多知名政客仍然与背景可疑且往往有犯罪行为的富商有联系，这加剧了不信任的气氛，使得组建一个全面运作的政府变得更加困难。

    混乱局面阻碍了保加利亚加入欧元区和获得欧盟资金的进程，而这些举措原本可以加深保加利亚与欧盟其他国家的联系。这也为那些同情俄罗斯、对进一步融入欧盟持怀疑态度的非主流政客提供了机会。

    保加利亚政局混乱的根源是什么？

    保加利亚是欧盟最贫穷的成员国，自 2021 年以来一直没有一个稳定的政府，当时保加利亚人走上街头抗议腐败，削弱了断断续续统治该国 12 年的 总理博伊科·鲍里索夫的权威。

    自那时以来，该国主要由总统鲁门·拉德夫任命的临时政府统治，这些政府缺乏议会支持来执行完整的政策议程。两个短暂的例外是 2021 年和 2023 年任命的联合内阁，任期均不到一年。

    公众对政治机构缺乏信任，这加剧了危机，而这种情况在冠状病毒大流行期间进一步恶化。

    由于社交媒体上传播的反疫苗宣传阻止了许多保加利亚人接种疫苗，保加利亚的人均死亡率位居世界第二。

    6 月 7 日，一名男子走过索非亚博伊科·鲍里索夫的竞选海报。

    什么引发了反腐败抗议？

    权钱交易、贿选和其他形式腐败行为的曝光，导致保加利亚在透明国际腐败感知指数中的排名持续较低。

    2020 年初，鲍里索夫政府将亿万富翁赌博大亨瓦西尔·博日科夫（Vasil Bozhkov）的彩票业务国有化，保加利亚媒体给他起了个绰号叫“骷髅” 。

    博日科夫的回应是指控鲍里索夫及其一些亲密盟友贪污。博日科夫最终逃往迪拜，国际上对他发出了逮捕令，指控包括敲诈勒索和下令雇佣杀人，但大部分指控后来被撤销。他对鲍里索夫的指控引发了一场政治内斗，包括窃听、泄露照片、对政客和商人的指控，以及最终对总统办公室的突袭。

    总理成功完成任期，甚至赢得了 2021 年议会选举。但鲍里索夫的政治生涯始于 21 世纪初为内政部追捕黑帮，他已失去对保加利亚政坛不可撼动的主导地位。

    保加利亚为何无法打破这一恶性循环？

    公众对政治阶层的失望为新人提供了空间。一个新政党由该国最受欢迎的电视脱口秀主持人兼流行歌星创立，另一个由两位哈佛毕业的商人领导的反腐团体创立。他们都承诺要恢复正义并恢复稳定的政府。

    但他们很难与鲍里索夫抗衡，鲍里索夫执政多年，在中央和地方政府中 拥有广泛的支持基础，在司法界和媒体界也有很多盟友。

    尽管他的政党已经失去了赢得议会多数席位的能力，但它仍然是该国最大的政治运动。这使得在没有鲍里索夫支持的情况下组建一个正常运转的政府几乎是不可能的，这对于不想与腐败丑闻和暗中寡头扯上关系的新参与者来说是难以接受的。

    结果导致僵局，加深了社会分歧，加剧了人们对政治的失望，鲍里索夫的政党在一次又一次选举中获胜，但投票率却越来越低。

    欧洲外交关系委员会和民主研究中心等机构的调查显示，与其他欧洲国家相比，保加利亚更容易受到虚假信息传播的影响。这为此前处于政治边缘的民粹主义者提供了沃土，其中一些人是俄罗斯的直言不讳的支持者。复兴党是一个小型政党，该党在外交政策问题上经常与克里姆林宫的立场一致，2021 年至 2023 年间，该党的支持率增长了近五倍。

    Delyan Peevski

    保加利亚为何要再次举行选举？

    鲍里索夫的政党在 6 月份的议会选举中获胜。但他仍然缺乏大多数小党派的支持，不得不依靠备受争议的人物德利安·佩耶夫斯基 (Delyan Peevski ) 来支持他的政府。

    这位议员和前媒体大亨被广泛视为保加利亚政治腐败的代表，他与博日科夫一起因腐败于 2021 年受到美国财政部的制裁。

    最终，佩耶夫斯基所在政党内部的权力斗争导致他无法让鲍里索夫的盟友（或任何其他团体）获得多数席位。两个月的联盟谈判破裂，引发了另一场选举。

    民意调查显示，鲍里索夫的政党将再次成为议会中最大的政党，但不会赢得多数席位。2025 年初可能会再次举行选举。

    这对保加利亚意味着什么？

    动荡局势推迟了保加利亚采用欧元的进程，也推迟了欧盟推动的司法和能源部门改革，而这些改革是解锁欧盟疫情后数十亿欧元复苏资金所必需的。

    政府还推迟了数十名司法和行政官员的任命。由于没有继任者，现任官员在其任期正式结束后仍长期留任，导致他们的决定面临一些法律挑战。

    尽管国际投资者看好保加利亚的财政稳定性和低债务水平，而依然选择投资该国，但该国债券发售一再推迟，导致政府借贷成本上升。

    保加利亚与欧盟的关系更近还是与俄罗斯的关系更近？

    保加利亚自 2007 年加入欧盟以来一直是欧盟的忠实成员国，该国大多数政界人士一致认为，该国未来的成功取决于与其欧洲盟友的更深层次融合。

    然而，克里米亚与俄罗斯保持着文化、经济和政治联系，尚未结束对莫斯科能源供应的依赖。拉德夫总统是一名受过北约训练的将军，他曾多次发表有利于莫斯科的言论。在 2021 年的一场选举辩论中，拉德夫表示，克里米亚“属于俄罗斯”。

    虽然保加利亚临时政府的回旋余地比议会多数派政府要小，但他们确实有政策发言权。保加利亚是少数几个仍在生产乌克兰武装部队使用的苏联标准弹药的欧盟国家之一。然而，在俄罗斯全面入侵后，保加利亚拒绝向乌克兰提供军事援助长达数月。

  • 日元: 套利交易的规模到底有多大？

    日元: 套利交易的规模到底有多大？

    当两种热门交易（例如买入美国大型科技股和卖出日元）同时失败时，投资者自然会认为它们有某种关联。

    现在有人担心，日元套利交易的平仓将破坏投资者对美国科技和人工智能相关公司的泡沫敞口。毕竟，自 7 月初以来，日元上涨 11%，与纳斯达克 100 指数 13% 的最大跌幅同步。

    通过套利交易，投资者借入日本和中国等低利率国家的货币，并将资金投入可以获得高得多回报的国家。近年来，由于日本央行的零利率制度，日元一直是最受欢迎的融资货币。

    当日本央行上周提高利率时，这一策略很快就失败了。

    现在的问题是套利交易的规模。一些投资者可能借入日元，然后 将这笔钱兑换成美元，以购买 Nvidia Corp. 和 Microsoft Corp. 等热门科技股。今年，日元与费城证券交易所半导体指数的关联性比该国自己的东证指数更高。

    资产管理公司也可能大量买入 难以出售的资产，例如新兴市场债券，而经纪商的追加保证金要求迫使他们抛售投资组合中流动性最强的头寸。在这种情况下，美国大型科技股将是不错的选择。

    因此，如果套利交易规模达到数万亿美元，其无序平仓必然会加剧美国股市的下跌。纳斯达克的抛售可能会暂时缓解一两天，但不会完全结束。

    不幸的是，我们无法确定这一策略的具体规模，因为与股票交易不同，货币交易不会在交易所集中跟踪。我们能得到的最好数据是估算值。

    一个值得关注的指标是日本银行的海外贷款。根据国际清算银行的数据，截至 3 月份，这一数字已达到 1 万亿美元，较 2021 年增长 21%。

    近期跨境日元贷款增长大部分来自所谓的银行间市场，即银行之间相互借贷，以及向资产管理公司等其他金融公司借贷。这是对外国机构投资者对日元套利交易兴趣的估计。

    日本投资者又如何呢？截至第一季度，他们的净国际投资额达到 487 万亿日元（3.4 万亿美元），比三年前增长了 17%。

    显然，其中很大一部分来自外汇储备。传统资产管理公司的投资组合套利交易并不是最大的一块。

    然而，从更广泛意义上讲，可以说整个日本政府都在进行大规模套利交易。它一直以日本央行对国内存款人施加的极低实际利率为自己融资，同时从外国资产中获得更高的回报。

    因此，规模达 1.8 万亿美元的政府养老金投资基金（其约一半资金分配给海外股票和债券）实际上是为政府运营这台赚钱机器的资产管理者。

    如果日本央行继续加息，GPIF 还会在美国股市吗？

    归根结底，套利交易是一种杠杆交易，人们利用廉价贷款进行风险较高的项目。日本央行改变了其游戏计划。现在，我们看到大量资金回流到一种突然支付数万亿美元利息的货币。东京发生的事情对纽约来说非常重要。

  • 经济衰退: 这次不会有多严重

    经济衰退: 这次不会有多严重

    市场动荡再度引发担忧，人们担心美国终究未能逃脱历史的阴影，经济硬着陆——衰退——即将到来。目前尚不清楚这是否只是日元升值的暂时现象，还是对美国经济实际疲软的合理反应。但有理由相信，即使是硬着陆也不会那么严重。

    需要明确的是，经济衰退从来都不是好事。人们失业，公司倒闭，资产贬值，不确定性蔓延。但有些经济衰退比其他衰退更严重。2001 年的经济衰退相当温和，持续时间也短，失业率最高达到 6.2%。2008 年，失业率上升到 10%，而家庭的财富却大量缩水，经济复苏持续了近十年。

    三个因素决定了经济衰退的严重程度：

    • 当时的经济状况如何、
    • 造成衰退的原因是什么
    • 以及应对政策是什么。

    值得我们逐一分析。

    当前经济状况相当不错。与 2008 年相比，家庭杠杆率没有过高。他们更有能力经受住经济萎缩，甚至是失业期。如果出现经济衰退，需求会下降，但不会大幅下降。企业杠杆率也没有过高，至少在公共债务市场是这样。

    这种相对较低的债务水平（其中大部分与低利率挂钩）表明，即使经济状况恶化，经济仍具有相当大的韧性。

    诚然，存在严重的长期疲软根源：政府债务过多、经济政策对贸易和增长关注不足、政治不稳定以及移民政策不力。但除非美国运气不好，否则这些因素还要几年才会对经济产生重大影响。

    那么第二个因素呢：是什么导致了经济衰退？有时是巨大的供应冲击，比如疫情导致经济停摆，或者能源成本大幅上涨——这两种情况都是意料之外的。20 世纪的一些经济衰退源于货币政策过于紧缩。尽管有人抱怨美联储上周没有降息，但按历史标准来看，利率仍然不算高——而且目前还不清楚金融状况是否紧张。

    如果经济衰退真的来临，其原因可能是疫情后过度繁荣的结束，而人工智能炒作刺激的股市就是这种繁荣的典型表现。

    如果经济衰退是由人工智能引发的市场调整引起的，那么这意味着这次衰退更像 2001 年而不是 2008 年，后者更多的是债务市场的问题，而不是股票市场的问题。

    最后一个因素是政策反应。紧缩政策和紧缩货币政策可能会使经济衰退更加严重——就像扩张性政策可以加速复苏并减轻经济衰退一样。

    很有可能，美联储将采取扩张性政策。一旦宏观经济出现严重疲软或出现严重流动性事件，美联储就会进入扩张模式，这是一套成熟的策略。

    在某些方面，当前的波动让人想起 1997 年，当时外汇市场也引发了全球不稳定。但美国避免了一场金融危机，因为美联储帮助安排了对长期资本管理公司的收购，这是一家大型对冲基金，其固定收益头寸威胁到重大流动性事件。

    无论是唐纳德·特朗普还是卡玛拉·哈里斯政府，财政政策可能都会比较宽松，因为他们似乎都不惧怕债务。这确实增加了过度宽松的政策重新引发通胀的风险，目前通胀仍高于美联储的目标。但政策制定者在面对这个问题时可以争论如何跨越这条桥梁。

    俗话说，扩张不会因年老而消亡。与此同时，市场至少自 2022 年通胀重新出现以来就一直在等待衰退——也许是因为他们认为软着陆不太可能，

    也许是因为他们认为创纪录的美国经济不可持续。即使他们是正确的，也有理由预计任何衰退都会相对温和和短暂。